市政债券：激活城建投融资机制

交易商协会市场创新部专题研究小组

城镇化是我国现代化建设的历史任务，也是扩大内需的最大潜力所在�?/span>党的十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称“《决定》”）提出，要“建立事权和支出责任相适应的制度”，并明确“区域性公共服务作为地方事权”。城镇化涉及的道路、桥梁、给排水、市政设施、环境保护等公共服务设施的建设和维护�?/span>是我国地方政府的基本事权�?/span>需要大量的财政支出。由于基础设施投资规模大，回收期限长，单靠当前财政收入建设不太现实，有必要通过举债方式集中建设资金，在合理期限内提早建成使用，再以有偿使用的收费偿还债务�?/span>《决定》提�?/span>要“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，为建立权责明晰、多元化的城市建设投融资体制指明了方向�?/span>

一、当前城市基础设施建设投融资机制创新的难点

首先，资金需求持续增长与地方政府财力不足的矛盾长期存在�?/span>改革开放以来，我国市政建设投入增长迅速�?/span>1978-2011年，我国城市公用设施固定资产投资�?/span>6.4亿上升到1.35万亿，年均增�?/span>26.1%。按城市人口计算，人均固定资产投资也�?/span>3.7元增加至1955.6元（见图1）�?/span>

数据来源：《中国城市建设统计年鉴》，《中国统计年鉴�?/font>

�?/span>1：城市市政公用设施固定资产投资概�?/span>�?/span>1978-2011年）

但市政建设投�?/span>相对水平仍然较低，其占全社会固定资产投资的比重低于发展中国家平均水平。联合国开发计划署的研究表明，发展中国家城市建设固定资产投资占全社会固定资产投资的比重一般为10%-15%，与GDP之比一般为3%-5%�?/span>1995年以来，我国城市基础设施建设投资占全社会固定资产投资的比重平均为5%，最高值仅�?/span>8%。与此同时，市政建设投资�?/span>GDP之比也维持在4%以下�?/span>

2012年末�?/span>我国城镇化率�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">52.6%，仍远低于发达国家近80%的平均水平�?/span>�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2020年，预计城镇人口年均增长1700万左右，届时城镇化率达到60%左右，城市人�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">8.4亿左右。可以预见，随着城镇化的推进，基础设施建设投资势必也要增长。即使不考虑基础设施投资的历史欠账，按照人均30万元左右计算投资规模，未�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">8-10年每年大体需要新增投�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">5万亿元。目前，我国中央地方政府事权和支出责任划分不清晰、不合理、不规范�?/span>地方政府财政收入难以满足对应事权的需求�?/span>1978-1994年，地方财政收入与支出占全国比重还基本相称，66.5%对应63.1%，�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">1995-2012年，二者分别变�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">48.7%�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">78.9%，也即地方政府用不到一半的财政收入承担了接�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">8成的支出责任（见�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2）。而且，随着地方财政收入增速的变缓�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2012年收入增速由上年�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">29.4%下降�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">16.2%）和支出的不断加大，这种财权与事权的不对等状况存在继续强化的趋势。这种不对等局面的持续，造成相当一部分地方仍处于“吃饭财政”阶段，使得可用于地方建设的财政资金十分有限�?/span>

数据来源：财政部�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">WIND

�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2：地方政府财政收�?/span>占比情况�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">1978-2012年）

其次，融资形态不规范，金融风险和财政风险隐患加大�?/span>为填补资金缺口，地方政府主要通过设立政府融资平台进行融资。审计署审计结果显示，截�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2010年底，地方政府性债务余额达到10.72万亿元，其中政府负有偿还责任�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">6.71万亿元。审计署2012�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">11月至2013�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2月的“抽查”结果显示，截至2012年底�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">36个地方政府本级政府性债务余额3.85万亿元，�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2010年增�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">12.94%。融资平台债务高企容易累积风险。除银行贷款外，融资平台主要通过发行债券和信托贷款融资。信托贷款的利率水平比银行信贷高。同时，基础设施项目建设周期一般在10年左右，而融资平台贷款期限一般不超过5-8年，只能通过滚雪球的方式“借新钱、还旧债”，加剧银行信贷风险。此外，融资平台收入依赖于土地增值。数据显示，2003-2012年的十年间，土地出让金贡献相当于地方财政52%的收入，2010年最高达�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">72%。一旦经济回调或土地增值速度放缓，政府融资平台还款压力将明显增大。未来，除化地方解政府存量债务外，伴随城镇化的持续推进，将会继续有大量增量的产生，如果不能相应建立起约束地方政府行为、控制银行风险的机制，财政风险和金融风险将会继续累积�?/span>

第三，地方政府发债创新尚需进一步突破�?/span>为化解政府融资平台风险，建立规范的地方政府举债机制，中央已开始探索地方政府发债之路�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2009�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">3月，中央决定由财政部代地方政府发�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2000亿元地方政府债券�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2011年，中央试点4省市自行发债，2013年扩大为6省市。这一举措为地方政府提供了一种更加市场化的融资渠道。但是，无论是由财政部代发或省级地方政府自行发债，都存在资金使用者和债务偿还者错配的问题。市政项目建设时，主要由城市政府主导；而为市政项目筹资时，实际资金使用者并不出面，主要依靠中央政府、省及直辖市政府发行债券。这一错配有可能导致资金使用者只关心项目建设进度，而不关心资金偿还问题，导致投资效率低下甚至重复投资。同时，还会被债券投资者认定为有中央政府信用背书，难以形成权责明确的地方政府融资体系�?/span>

二、城市建设投融资机制的国际经�?/font>

目前，发达国家已经基本完成了城镇化的进程。英国是最早进行城镇化的国家，其城镇化快速发展时期大约持续了100年（1800年到1900年）。由于持续周期较长，英国地方政府财政收入大致可以满足基础设施支出的需求。英国之后，城镇化发展显示出后发加速的特征，美国大约用�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">80年（1890年到1970年），日本大约用�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">40年（1935�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">-1975年），韩国大约用�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">30年（1960年到1990年）。在这些国家的城镇化过程中，也存在资金需求持续增长与地方政府财力不足的矛盾。美国通过市政债券的机制创新较为有效地推动了本国城镇化进程。我国尚未推出完全意义上的市政债券，借鉴发达国家经验，有助我们在城镇化融资的路径选择上少走弯路�?/font>

首先，成熟市场国家市政债券发行主体通常是城市建设主体�?/span>以美国为例，州政府和地方政府（县、市、镇等）分别提供一半左右的地方公共产品。债券发行条件、审批规则由各州自行规定，州以下地方政府和机构有权利独立发行市政债券。美国市政债券的年发行额中，州政府和机构所发行的比例为42.1%，地方政府的份额�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">53.6%。上述机制安排的好处在于，一方面融资利率可以准确反映事权主体的债务风险状况，另一方面发债主体与用款主体一致，可以有效防范道德风险。在美国没有发现存在以州政府名义发债再转移给县政府使用的现象�?/span>

在我国当前阶段，地方政府融资平台承担了一部分本应由政府承担的职责。相应地，地方政府融资平台债务大多有地方政府为其担保，变相地将政府信用绑定在融资平台债务之上，这种方式混淆了政府和企业的职责。现行试点的地方政府债由于有中央政府的兜底担保，加上地方政府财政不透明，投资人难以了解地方政府发债资金使用情况，容易导致资金使用效率不高�?/font>

第二，成熟市场国家市政债券主要由当地居民购买�?/span>由于信息可获得性不同，当地居民在项目建设、政府行为、投资效率等方面均可直接观察和评价，有助于投资者对债券发行人进行监督。美国市政债券绝大部分都由当地居民和机构投资者购买，跨区域流通的市政债券较少。除了理论上的“近约束”优势之外，其他国家金融危机的教训也可以看出，以当地居民作为投资人的两个优势�?/span>

其一，有利于市场稳定�?/span>2009年由希腊开始的欧洲债务危机的演化结果也反映了这种投资人身份的意义，本地投资人为主的国家债券市场更加稳定�?/span>例如，以本地投资人为主的西班牙、意大利，其财政状况虽然比爱尔兰、希腊差，但危机的蔓延速度和负面影响要小一些。这是因为，如果投资人不是本国人或本国机构，当一国财政状况出现问题后，投资者非常关心自己的投资是否安全，出于谨慎的考虑，投资者一般会选择暂时卖出该国债券。并且，如果一国债券主要由外国投资者持有，债券损失将主要由外国投资者来承担，那么本国居民改善本国财政状况的动力将不足，这会影响债券市场的稳定�?/span>

其二，债务承载力高�?/span>当地投资人为国债主要投资者的国家，经验上看，其债务上限也比较高。如�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">1所示，日本政府债务规模已经超过国内生产总�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2倍，之所以能够进一步扩大政府债务规模，一个重要的原因就是超过九成的日本政府债务由日本国内投资者持有，债务结构的稳定程度超过美国和德国，财政政策的回旋余地会更大�?/span>

�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">1：日美德三国政府债务结构�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2012年末�?/font>

国家	国内生产总�?/font> （万亿美元）	政府负债率 �?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">%�?/font>	本国投资者持�?/font> �?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">%�?/font>	外国投资者持�?/font> �?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">%�?/font>
日本	5.49	201.63	91.40	8.60
美国	15.68	104.77	66.08	33.92
德国	3.49	81.93	44.58	55.42

资料来源：日本银行、美联储、欧央行�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">NAFMII

我国现行地方政府债面向全国投资者，但对应的市政建设项目受益者是区域性的。来自全国的投资者受地域空间限制，难以持续跟踪监督市政项目建设进度和质量。资金使用缺乏有效监督，成为投资效率低下的又一隐患�?/font>

三、明晰权责，用机制创新建立透明规范的市政债券基本架构

由于基础设施建设具有投资量大、回收期长的特点，有必要借助于市政债券平滑其支出与收入的周期错配。市政债券既可以强化对地方政府的约束，又可以借助金融手段推进城镇化进程。《决定》提出“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，为推出市政债券给予了政策支持。通过城镇化事权主体发行市政债券，形成市场化可持续的融资机制，一方面有助于解决市政建设中财权与事权错配的问题，另一方面也有助于实现地方政府融资平台的规范化，降低财政风险和金融风险。在规范的城市政府发债开闸后，有步骤地疏导化解既有的融资平台债务�?/font>

（一）严格遵循市场化原则

我国发展市政债券，应借鉴成熟市政债券市场经验，严格遵循市场化原则，明晰相关各方的权责。首先，�?span style="line-height: 200%">建立公开透明的发债决策机制。其次，坚持“买者自负”原则，依靠市场机制约束发债主体行为。最后，在出现偿付和违约风险时，按照市场化机制进行清算。这种机制安排，由于有信息披露、市场约束等制度设计，还有利于形成正向激励机制，使地方政府债务规范化、透明化�?/span>

（二）以城市政府为发债主�?/font>

在我国，城市政府是市政基础设施建设的主体，省级政府相对较少直接兴建某市、某县的基础设施。省级政府发债、城市政府使用的模式产生了“建设者无法融资，融资者不搞建设”的错位局面。应基于“谁投资、谁受益、谁负责”的原则，重点考虑以城市政府作为市政债券发行主体，改变中央政府代发或省级政府发债后“撒胡椒面”的方式�?/font>

（三）以当地投资人为市政债券投资主体

“谁使用、谁付费、谁监督”是国外市政项目建设过程的通常做法�?/span>当地居民作为市政项目的受益群体，有直接投资市政债券的动力。部分缺少专业投资能力的居民可以通过基金投资市政债券，从而享受城市化推进过程中的收益。当地的城商行、农信社、小贷公司、私募基金等机构也可以成为市政债券投资人。这些投资者可以发挥“近约束”作用，一方面能够维护市政债券市场的稳定，另一方面也能够强化对地方政府的约束。如果说国债是一种“金边债券”，那么市政债券则是一种“银边债券”。风险低、收益安全可靠的市政债券，适合从金融机构、社会团体到个人、企业等各类投资者进行投资。市政债券的推出还会为社会增加新的投资手段�?/span>

（四）引入本地中介机构参与市政债市�?/font>

在欧美等成熟市政债券市场，本地中介机构较为常见。本地中介机构由于与发行主体有多样化的业务往来，拥有更加充分的信息，容易做出准确的风险评价。同时，本地中介机构对潜在投资人比较了解，对于向本地投资人销售的渠道有比较好的掌控，有利于市政债券发行成功。因此，可考虑引入区域性承销机构�?/font>

（五）建立以自律管理为主的市政债券管理体系

市政债券由于地域性强，在全国范围内建立行政监管体系的方式未必能取得好的监管效果。美国在联邦层面上没有市政债监管当局。美国市政债券市场，主要是由美国市政债券规则制定委员会（MSRB）和美国金融业监管局�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">FINRA）等自律组织以制定自律规则、强化经纪交易商�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">Broker Dealer）队伍等方式实施自律管理。美国市政债券规则制定委员会是依据美国国会�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">1975�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">6�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">4日通过《证券法修正案》增加的15B条款而专门设立。美国市政债券市场形成了以信息披露为核心，包括信用评级、债券保险、风险处理在内的成熟运行体系，还形成了由自律组织和相关部门共同组成的多层次市场监管体系。因此，在我国发展市政债券的过程中，借鉴国外经验，应考虑以自律管理为主的市政债券监管架构�?/font>

（六）建设金融生态环境评估体�?/font>

债券市场的市场化定价、信息披露、信用评级等机制，反映了投资人和中介机构对地方金融生态的判断。地方政府只有加大金融生态建设力度，才能持续获得投资人的认可，保证其债券市场融资的可持续性。在此基础上，评级公司对地方政府信用进行评估，揭示风险，服务于投资人�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">2004年开始，人民银行与中国社科院研究建立了地区金融生态评价体系，�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">200多个城市的财政、信用状况做了评估，这也为发行市政债券准备了一些条件。应鼓励评级机构对地方金融环境进行评估，促进地方政府加快金融生态环境的改善�?/font>

（七）允许尝试多样化的市政项目发债模�?/font>

根据市政项目收益状况的不同，可以考虑分类处理：比如，项目本身收益具有完全偿债能力，如水务类公用事业、车流量较大的高速公路等都可以通过收费获取稳定收益，实现还本付息。这类项目可以由地方政府授权机构或代理机构发行债券筹资，并明确以项目收入作为偿债来源，国际上称之为项目收益债券�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">Revenue Obligations）。再比如，项目自身收益不能完全偿还债务，但加上其附加价值可满足偿债要求。港铁公司就是通过开发地铁上盖土地，用上盖土地增值收益偿还的债务。对于这类项目，国际上一般混合使用市政债券和资产证券化�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">ABS）。还比如，项目自身收益加上其附加价值不足以完全满足偿债要求，偿债缺口还需要用地方政府财税收入予以弥补。这类项目偿债就需要项目收益、土地增值收益和财政补贴三家搭起来还债。国际上通行的是公共部门-私人企业-合作模式�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">PPP模式）。应允许有条件的地方，根据实际情况进行不同模式的试点和探索�?/font>

发表于《上海证券报》，2013�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">12�?span lang="EN-US" style="line-height: 200%">5�?/font>